行業拐點將至，國產替代進程有望提速

2.1 中長期成長邏輯不改，新一輪景氣周期有望開啟

人口紅利消退疊加勞動力價格上升趨勢下，自動化水平有望提升。從宏觀數據來看，一方面，我國 15-59 歲人口占比呈現下降趨勢，2022 年占比為 62.23%，相比 2011 年下降 6.57pct,人口紅利逐漸消退，與此同時，制造業就業人數也呈現下降，2021 年僅為 3828 萬人。另一方面，我國勞動力就業平均工資逐年上漲，2021年城鎮就業人口年平均工資為10.68萬元，同比上升9.7%，而以美國為例，參考中國信通院數據，2001-2018年美國人均實際工資復合增速僅為0.88%。我們認為伴隨我國企業用工成本的快速增加和人口紅利的退坡，提高自動化水平降本增效有望成為未來制造業發展趨勢。

我國制造業人均增加值與美國仍有差距，未來依然有增長空間。從數據來看，我國制造業人均增加值 2021年為12.7 萬美元，而美國為20.3萬美元，制造業依然有增長空間。而與此同時，我國就業人口受教育程度不斷提高，2021年全國就業人口中大學本科比例超過10%，大學就業人口逐漸成為就業市場主力，在此其情況下，工程師紅利逐漸顯現。在雙重因素的驅動下，我國制造業自動化轉型鑄就了基礎。此外，考慮疫情影響已經逐步消退，制造業前景有望改善，對投資自動化產線和設備的需求有望提升，整體自動化水平或將快速提升。

復盤歷史：制造業產成品庫存降低，工控行業景氣度有望回升。從我國制造業周期來看，從 2000 開始，我國制造業庫存經歷了 7 輪周期，平均持續時間是 3- 4 年左右（30-40 個月），目前處于主動去庫存階段。從整個庫存周期來看，可以分為四個階段：

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第一個階段，被動去庫存，當需求開始好轉，當期需求大于當期生產，庫存開始減少；

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第二個階段，主動補庫存，需求旺盛，生產加速擴張，當期生產大于當期需求，整體庫存量 （產成品和原材料庫存）增加；

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第三個階段，被動補庫存，需求開始放緩，生產也開始放 緩，然而當期生產還是高于當期需求，產成品庫存依然升高，但原材料庫存降低；

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第四個階段，主動去庫存，需求繼續下滑，預期開始悲觀、生產開始收縮，產成品庫存下降。原材料 庫存也進一步下降。

信貸是支持企業擴張設備的主要資金來源之一。企業在進行投資決策時，不僅需要考慮是否能提升自身盈利能力，也同樣需要考慮外部的資金支持。宏觀貨幣政策的寬松帶來融資成本的下降，從而促進企業設備擴張。從企業庫存周期來看，對照中期借貸便利(MLF)1 年利率，一般去庫存周期伴隨著信貸的擴張，從而支撐企業渡過較為艱難的主動去庫存周期。從目前利率來看，一年期的中期借貸便利已經逐步下降到較低水平，有望對制造業未來擴張起到信貸支持。

從今年數據來看，工業企業產能利用率有所提升，受疫情影響，2022 年12 月增幅不大。我們認為，隨著疫情影響的減弱，整體工業企業產能利用率有望提升，同時由于 PPI 向下穿過 CPI， PPI 與 CPI 的剪刀差轉正，整體利潤有望向制造業集中，從而帶動工業企業投資。2023 年《政府工作報告》提出：推動產業向中高端發展，把制造業作為發展實體經濟的重點，保持制造業比重基本穩定，鼓勵企業加快設備更新和技術改造，將固定資產加速折舊優惠政策擴大至全部 制造業。我們認為制造業有望進入下一輪景氣周期，工控行業景氣度有望提升。

PMI 指數回暖,工控行業景氣度有望上行。PMI是監測宏觀經濟走勢的先行性指數之一。從制造業 PMI 指數的構成上看，2 月制造業 PMI 大幅上行主要由生產指數和新訂單指數拉動，顯示當 前供需兩旺是推動制造業景氣度上揚的主要動力。生產指數和新訂單指數分別為 56.7%和 54.1%，較上月上升 6.9 和 3.2 個百分點。從 PMI 指數可以看出，在生產端和需求端，經濟修 復的力度在不斷增強，同時 PMI（新訂單）-PMI（產成品庫存）數據顯示企業開始進入被動去 庫存狀態，我們認為，隨著制造業的回暖，工控行業整體景氣度有望上行。